本文作者为国信证券固收分析师董德志、燕翔，原文刊发于微信公众号“宏观大类资产配置研究”，授权华尔街见闻发表。

　　核心结论

　　中国房地产市场存在的最大问题一直以来就是巨大的结构性供需不匹配，实际上也就是三四线城市的库存问题。2015年下半年以来，在国家政策的刺激下，房地产销售增速快速回升，房地产开发投资增速在今年也由负转正。但在房地产市场火爆的同时，我们认为房地产市场的结构性库存问题可能非但没有减缓，反而日益严重了。

　　这具体体现在：（1）由于房地产开发投资的回升，从总量上看，2016年房地产总体库存不会有明显下降；（2）人口城镇化速度减慢，且居民住房需求三五年内相对稳定，目前的销售高增长意味着对未来需求的透支。（3）由于中国住房需求转移单边性的特点，一线城市居民一般不会去二线城市买房，二线一般不会去三线买房，目前二线城市房地产销售的极端火爆意味着转移了大量的三四线城市需求。

　　综合上述三点，三四线城市居民需求被严重透支和转移，且供给层面今年库存面积不会有明显下降，这意味着未来房地产去库存的压力会更加艰难。今年下半年到明年上半年，相比于汇率和信用问题，房地产销售下降对整个宏观经济的冲击可能会更大。

　　正文

　　中国房地产市场存在的最大问题一直以来就是巨大的结构性供需不匹配。一方面，在一线城市和部分经济发达的二线城市，从来不担心需求问题，相反由于土地供应的限制，存在明显的供不应求状况。另一方面，在广袤的三四线城市，土地供给相当充足，但需求不足，叠加前几年大量的房地产开发投资，使得其存在大量的房地产库存需要消化。

　　我们认为，虽然今年以来房地产市场量价齐升，但其结构性库存问题可能非但没有减缓，反而日益严重了，三四线城市面临以过去更为艰难的去库存压力。主要逻辑如下：

　　今年房地产库存面积不会有明显下降

　　从供给层面看，房地产广义库存面积（包括建成和在建面积）主要受销售面积增速和新开工面积增速影响。

　　在之前的报告中，我们利用1997年以来历年的新开工面积减去历年的销售面积计算度量房地产库存。并模拟了不同销售面积增速和新开工面积增速情景下，按照前述方法计算的库存面积增速变化。（具体计算过程参见《20160217中国经济周刊：房地产去库存对经济影响几何？》）

　　图1报告了上述计算的结果。从结果中可以看见，虽然今年房地产销售增速较好，但在新开工面积大幅攀升的过程中（截止2016年5月底，新开工面积累计增速18.3%），预计全年房地产库存面积不会有明显下降。

　　销售短期爆发透支未来需求

　　从需求层面看，2010年以后中国的新增人口城镇化速度是比较平稳甚至减缓的，这意味着房地产的潜在需求相对稳定，不会有明显上升。而对个人和家庭的微观主体而言，由于短期内收入相对稳定，3到5年内的住房需求也比较稳定。这意味着如果住房需求集中在短期内释放，等于透支了未来的需求。

　　2013年由于国五条等税收政策的影响，全年房地产销售面积高达13亿平方米。从相关分析来看，这个数字可能已经比较接近年度需求的顶点了。2015年销售面积12.8亿平方米，基本与这个顶点持平。在2015年的基础上，2016年前五月销售面积累计增速又高达33%，因此目前房地产市场销售的火爆很可能已经是对未来需求的大量透支。

　　我们做了一个模拟计算，假设明年上半年的销售情况与2014年或者2015年相同，预测2017年上半年的销售增速（图2）。从结果来看，基本可以判断明年上半年的房地产销售面积增速会在-20%以下。

　　三四线城市居民需求被转移

　　除了上述总量供给和需求的问题以外，房地产市场还存在着一个三四线城市居民需求被转移的问题。

　　一般而言，由于中国住房需求转移单边性的特点，一线城市居民不会去二线城市买房，二线城市居民不会去三线城市买房。而今年以来房地产市场的特点是二线城市销售最好。谁会去二线城市买房？除了本地居民以外，最有可能的就是二线城市周边的三四线城市居民。

　　2015年以来的房地产刺激政策，其核心目的在于消化三四线城市的房地产库存。但从目前的实际情况看，政策刺激下居民的住房需求很多并没有在本地释放，而是转移到了经济更加发达的二线或者一线城市中。因此，目前二线城市房地产销售的极端火爆很有可能意味着转移了大量的三四线城市需求。

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